沉寂多年的半導體行業(yè),因為全球性芯片缺貨再次瘋狂起來。
對中國而言,緊迫程度則更甚。自中興、華為事件開始,芯片市場對國產(chǎn)替代的需求裹挾著愛國情緒逐步爆發(fā)。在產(chǎn)業(yè)端肩擔重任的同時,資本聞風而動——邏輯很簡單,中國要擺脫“卡脖”語境,重塑本土的半導體產(chǎn)業(yè)鏈,這其中必然孕育著巨大的機會。
2020年芯片代工廠龍頭臺積電總營收達1.34萬億新臺幣(約合人民幣3020億),營收高于絕大多數(shù)科技公司的市值,但其購買一臺ASML生產(chǎn)的先進制程頂級EUV光刻機就要花費1.48億歐元(約合人民幣11.74億元)。如果這樣的設備、技術能夠自強,產(chǎn)業(yè)的勢能將無限放大。
芯片狂潮來襲已不是什么新聞,但水大魚大,泡沫也大。武漢弘芯、成都格芯、貴州華芯通等芯片爛尾項目敲響行業(yè)警鐘,而一級市場投資人對于芯片的熱情絲毫不減。
一位知名FA(財務顧問)機構創(chuàng)始人表示,市場上50%的機構都在看半導體,這已然成為投資人見面的必聊話題。而另一位不愿透露姓名的FA科技板塊負責人告訴「資本偵探」:“有個項目,投資人連創(chuàng)始人的面都沒見過,直接發(fā)出去4億的TS(投資意向書)。更多的投資人則為搶不到好項目發(fā)愁。”
不過,有意思的是,在這場盛筵剛剛開席后不久,資本陣營里出現(xiàn)了觀點分化,市場也悄然起了變化。
資本不買賬了
剛剛過去的2020年,是中國半導體在一級市場有史以來投資額最多的一年,甚至有投資機構表示要抓住此次半導體領域的投資機會實現(xiàn)彎道超車的目標。
一級市場如火如荼,但二級市場顯然對這件事多了許多冷思考。近期更是出現(xiàn)了一波芯片概念股的集體下跌,甚至有分析師認為半導體將進入下跌期。
這種冷靜的調(diào)整體現(xiàn)在三大方面:
第一,存量的半導體上市公司正在瘋狂的解禁。解禁意味著減持的可能性,減持則意味著市場上供給出來的股票變多了。
一方面是國家大基金。
1月23日,三大半導體龍頭上市公司晶方科技、兆易創(chuàng)新、安集科技發(fā)布公告稱,國家大基金將減持公司股份不超過總股本的2%,減持金額分別為5.63億元、19.78億元、3.69億元,合計近30億元。
市場普遍認為此次減持的原因是國家大基金的投資已進入回收期,現(xiàn)階段正有序減持回收資金。大基金一期成立于2014年9月,股東包括財政部、國開金融等機構,是為扶持中國本土半導體產(chǎn)業(yè)而設立的專項基金。其投資計劃為15年,分為投資期、回收期、延展期各5年,如今資金回籠是正常流程,此后,新設立的大基金二期將繼續(xù)投資半導體市場。
當然,大基金的減持還在繼續(xù),伴隨著企業(yè)情況陸續(xù)達到大基金的退出要求,之后還會有更多的減持情況出現(xiàn)。
另一方面是小非(<5%的非流通股股東)。“很多PE機構賺了錢要「跑路」,導致供給又變多了,估值下壓!
例如中微公司的小非公告出來清倉式解禁。去年7月,中微公司合計約1.94億股的首發(fā)原股東限售股份解禁,約占公司總股本的36.27%,24日公司公告顯示置都(上海)投資中心、嘉興悅橙投資、嘉興創(chuàng)橙投資等九家原始機構股東計劃通過詢價轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份,這九家公司合計持股占公司總股本的2.66%。
第二,定增進一步增加市場上股票的供給。
以上文提到的中微公司為例,去年10月,中微公司擬定增不超過8022.93萬股,不超過當前公司總股本的15%,擬募資總額不超過100億元,用于提高半導體領域產(chǎn)能及科技儲備資金。
中微公司去年的收入22億,定增100億,其發(fā)售的定增金額遠超于其年收入,提前在大股東手中兌現(xiàn)其未來的盈利能力,對于投入產(chǎn)出周期較長的芯片設備公司而言,這需要市場不短時間來消化。
第三,除了已上市的半導體公司,還有數(shù)百家半導體公司等著排隊審核上市,相當于未來市場上又將新增不少供給。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露,目前龍芯、兆芯、海光都有望在2021年完成IPO上市,這也意味著六大國產(chǎn)PC芯片巨頭,有一半將會完成IPO上市。不過,最近這兩個月來,至少有6家半導體企業(yè)倒在IPO的最后關頭,比如國人科技、龍迅半導體、銳芯微電子、北京中科、晶上科技、北京芯愿景等。
對比之下,國內(nèi)A股的白酒類公司則很少有新股待發(fā),同時沒有這么多定增和解禁,關鍵是每年還有分紅,這也是資本市場更青睞消費板塊的原因之一。
在資本市場上半導體相關股票的供給大大增多,但資本對它的需求情緒卻明顯不足。新發(fā)的數(shù)支基金大多涌入白酒領域抱團。雖然前段時間白酒類股票大跌,但即便如此,資本也并未向半導體板塊轉(zhuǎn)移。有TMT板塊的分析師甚至自嘲“科技誤國,喝酒興邦”。
一位不愿透露姓名的知名證券分析師向「資本偵探」坦言了半導體在二級市場上的真實情況:“現(xiàn)在整個二級市場不喜歡科技股,特別不喜歡半導體,因為減持太多,投資者持股體驗很差。同時,半導體類企業(yè)在科創(chuàng)板的流動性有限,幾千萬成交量,想減持退出也并不容易!
如何估值更合理
冰火兩重天一定程度上歸咎于一二級市場之間的傳導延遲。2019年5月華為事件的發(fā)生使國產(chǎn)替代的需求大增,不少二級市場的半導體龍頭企業(yè)業(yè)績持續(xù)轉(zhuǎn)好,于是開啟了2019年末的那波半導體波瀾壯闊大行情,一路漲到2020年上半年。
但到了2020年下半年,中芯國際“遇險”,大股東集體減持,股價迅速下跌,中美的不確定性使得不少投資人看向半導體板塊時猶豫再三。與一級市場投資人和FA(財務顧問)們對芯片的全力唱多的基調(diào)截然相反,二級市場到了一個調(diào)整期。
一二級市場的爭議點聚焦在了芯片項目的估值問題上。
二級市場有一套非常成熟的估值邏輯與模型,不同類型的芯片半導體公司對應著不同的估值方法,參考方正證券科技首席陳杭的研報,半導體行業(yè)估值的方法一般分為三大類:
最常用的是PE估值法(市盈率估值法)。PE估值法適合那些有正;瘍衾麧,有業(yè)績的公司,在半導體的細分領域中,PE法適合于絕大多數(shù)芯片設計公司,因為大部分芯片設計公司業(yè)績都不錯,有較為正常的利潤率。
芯片設計公司通常情況下又可分為兩類——一類是模擬芯片設計,模擬芯片設計有較高的估值潛力,不少做模擬芯片設計的公司具有強成長弱周期的優(yōu)勢,技術壁壘也較深;另一類是數(shù)字芯片,門檻相對更低,如3C數(shù)碼芯片、指紋識別、耳機,wifi,其特點是爆發(fā)力比較強,但爆發(fā)完后很容易被替代。
例如專注在模擬芯片的韋爾股份,主營業(yè)務是全球攝像頭芯片,整個攝像頭芯片市場空間是300億美金,是一個主流芯片設計的領域,韋爾屬于該領域的全球前列。攝像頭芯片的護城河較高,有巨大的研發(fā)壁壘。那么作為對比,在相同領域的企業(yè)以該領域的龍頭企業(yè)為標桿,對比PE、市場地位和業(yè)績,大概能知曉這個企業(yè)的估值是否出現(xiàn)了泡沫,該方法對一級市場也同樣適用,由此判斷所投企業(yè)到二級市場后是否還可以高估值退出。
其次是PS估值法(市銷率估值法)。PS估值法適合高研發(fā)投入的企業(yè),經(jīng)營產(chǎn)生的利潤需要大量用于研發(fā)支出,如半導體領域中的芯片設備類企業(yè)。
以芯片設備公司中的北方華創(chuàng)為例,北方華創(chuàng)在企業(yè)收入、研發(fā)投入和行業(yè)地位在國內(nèi)屬于領先位置,是設備板塊的頭部企業(yè)。2021年用PS估值法約為9倍PS。
北方華創(chuàng)2020年度業(yè)績預告同理,作為對比,以在該領域的企業(yè)以該領域的龍頭企業(yè)為標桿,對比PS、市場地位和業(yè)績,大概能知曉這個企業(yè)的估值是否出現(xiàn)了泡沫。在一級市場,有半導體設備的融資喊價打底10倍PS的傳聞,已然高于二級市場芯片設備龍頭企業(yè)的PS值,這似乎不是一個好趨勢。
像華虹半導體、中芯國際等重大資本支出較多的芯片公司更適合PB估值法(市凈率估值法),企業(yè)的盈利不夠穩(wěn)定,資本支出消耗了較高的利潤,一個相對高的PB倍數(shù)反映投資者預期較高的回報,反之亦然。
二級市場的種種估值方法雖然有其合理性,但不可否認的是它以資本“功利”為導向,相對一級市場而言一定程度忽略了企業(yè)未來的創(chuàng)新空間,對一些更具成長性和超前性的前沿科技公司沒有那么友好。
從夕陽到朝陽
對于半導體如何估值的問題,市場上持不同看法的大有人在。但各路資本都有一個認知空前一致:半導體絕非夕陽,種種希望正孕育其中。
美股半導體市場近日雖連連下跌,但更多是受大盤影響,在更早的時候半導體板塊在不斷創(chuàng)造歷史高值。原因是半導體是整個新能源板塊的基礎,新能源車電控、電池、無人駕駛、光伏逆變器所需的元器件都是半導體集成電路,半導體的需求正處于一個迅猛上升的階段,如今遇到缺貨潮,從全球車廠到全產(chǎn)業(yè)鏈都在經(jīng)歷嚴重的產(chǎn)能困難。
根據(jù)方正證券科技行業(yè)首席分析師陳杭的報告,其認為半導體產(chǎn)業(yè)受到三種周期的影響:
朱格拉周期(全球的資本支出周期)
創(chuàng)新周期
庫存周期
當下對產(chǎn)業(yè)影響最大的就是庫存周期。目前全球半導體上下游都處于近年來最嚴重的缺貨狀態(tài),整個行業(yè)都在進行主動補庫存,拉動整個行業(yè)需求暴漲,隨之帶來半導體大宗商品價格的上漲,導致有晶圓廠的半導體企業(yè)如臺積電、三星、華虹半導體將享受此輪量價齊升的庫存周期紅利。
其次是創(chuàng)新周期的影響,全球處于新一輪創(chuàng)新周期的節(jié)點,算法、網(wǎng)絡、算力有進一步提升,芯片架構、通訊技術和OS上都有新技術出現(xiàn),如5G手機、新能源車、光伏,能源創(chuàng)新都是基于半導體,所以它的需求會進一步加大。
最后是朱格拉周期,也叫資本資出的設備投資周期,在中國還疊加了國產(chǎn)替代的周期,現(xiàn)處于剛開始的階段。毫無疑問,這三個周期都有利于半導體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國產(chǎn)替代周期更是將給國內(nèi)半導體廠商帶來前所未有的發(fā)展機遇,但這個機遇在半導體板塊的體現(xiàn)并不是簡單的股價拉升,雖然勢頭總體向上,但其利好的是各賽道的龍頭企業(yè),而高估值、高溢價的企業(yè)則會回落。
來源:方正證券研報對中國而言,半導體可謂是所有產(chǎn)業(yè)中最需要提高的,中國在手機、電腦、家電等各板塊產(chǎn)能、產(chǎn)量都屬于世界第一,唯獨在這些大件背后的半導體上,國產(chǎn)能力與世界先進水平還有著巨大差距。
雖然半導體在全球是一個已然非常成熟的產(chǎn)業(yè),但對中國半導體行業(yè)整體來說,現(xiàn)在只是早上九點鐘的太陽,要重新從零到一建立中國的半導體工業(yè)。可以說,在全球成熟的半導體市場穩(wěn)步向前的情況下,中國才剛剛開始。
在這一點上,一二級市場的投資人有著罕見的統(tǒng)一。
無論如何,半導體行業(yè)終歸是迎來了真金白銀和全社會的注視目光。然而,撥開資本的迷霧,行業(yè)如何抓住機會實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的躍遷才是更需要業(yè)內(nèi)人士關注的事情。
就現(xiàn)階段的中國的半導體發(fā)展狀況而言,本土半導體產(chǎn)業(yè)有足夠的人才支撐這次國產(chǎn)化大躍進嗎?芯片設備和材料這類更注重基礎科學的領域,從產(chǎn)界到學界是否做到了長期不懈的投入呢?資本回報固然重要,若著眼點僅僅放在資本回報上注定難以長久。